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国庆假期期间，A股休市，而港股在10月2日到4日交投活跃，成交量创历史新高，吸引了全球投资者目光。恒生指数其间涨幅达7.59%，恒生科技指数涨幅达10%，“牛市旗手”券商股的普遍涨幅都在50%~100%甚至更高。 在近期连续大涨后，港股市场的年内表现排到了全球主要指数首位，领先于美股、日股等。最新EPFR数据显示，继前一周以被动型（ETF） 和交易型（对冲基金等）资金为主的流入后，国庆期间海外被动资金继续大举流入，规模是前一周的3~4倍。 根据第一财经梳理各大国际投行在国庆期间的研究和表态，多数机构仍认为市场有可观的上行空间。高盛将对中国的配置上调至超配，将MSCI中国的目标市盈率从10.5倍上调至12.0倍，这意味着相较当前11.3倍的水平还有进一步上升空间；美银交易台的信息显示，过去两周，纯多头净买入了34亿美元，与疫情解封反弹的买入金额相似，但时间短得多。全球投资者正试图通过购买港股/ADR（美国存托凭证）以及任何有A股基础的产品，来抢先于周二（10月8日）A股散户的资金浪潮入市。因此，机构预计短期任何下跌都可能将是浅尝辄止。 不过，各界最为关注的仍是后续的财政刺激措施。国家发改委将在周二举行新闻发布会，介绍系统落实一揽子增量政策、扎实推动经济向上结构向优、发展态势持续向好有关情况。 国际投行仍看多中国股市 当前，虽然主动型外资流入规模不算大，但也是较长时间来的首度持续净流入。区域上，主要以中国和亚洲区域基金为主，新兴市场和全球基金尚未流入。一部分主动基金因市场继续大涨，被迫需要减少低配以防止跑输太多。 截至8月，全球主动基金配置中资股5% （2021年初高点为14.6%），低配10个百分点。中金公司的研究显示，若从低配转为标配，对应近400亿美元流入，相当于2023年3月以来流出总额。 当前，各大国际投行都较为乐观。高盛认为，中国股市预计还有15%~20%的上升空间。目前尚无足够的信息来断言结构性牛市已经开始，因为中国的宏观挑战仍然显著（如房地产市场、人口结构、债务水平、国内消费不振、地缘政治紧张局势），而财政政策的规模和具体措施尚未公布。然而，仍有充分理由认为股市将继续上涨。 首先，估值仍然低于中位水平，目前远期市盈率为11.3倍，低于五年均值12.1倍，此前曾从非常低的8.4倍反弹。如果政策制定者履行支持经济的承诺，估值可能进一步恢复。经验上看，财政宽松与估值扩张有较好的相关性。同时，若政策得以传导至盈利增长，盈利的改善也往往有助于估值扩张。 其次，仓位较轻本身也是一种反转的动能，对冲基金已经迅速增加了对中国的敞口，但仍处于五年区间的第55个百分位，而在2023年1月疫情后重新开放反弹的高峰期曾达到第91个百分位。今年8月底时，公募基金对中国的配置低配310个基点，市场的急剧变化可能加剧了这种低配。同时，内地投资者也开始从较低水平增加保证金融资，类似于2015年政策支持时的风险偏好上升。 从更广泛的角度来看，日本股市在近30年的熊市中经历了7次50%~140%的反弹，这表明即使在具有挑战性的宏观背景下，也可以存在具有吸引力的投资机会。 美银交易台的信息则显示，过去两周，纯多头净买入了34亿美元，与疫情解封反弹的买入金额相似，但时间短得多。全球投资者正试图通过购买港股/ADR以及任何有A股基础的产品（ASHR）。 相对而言，该机构更看好A股，因为港股动量驱动的反弹有可能超预期，但风险回报目前并不十分吸引人。国企指数的前瞻市盈率现在已近10倍，接近重新开放水平（11倍）。从历史上看，当估值超过这个阈值时，国企指数的回报（3个月远期）呈现负偏态。相较而言，A股的估值可能会比H股重估得更多。尽管A股的海外持仓迅速增加，但国内散户进场才刚刚开始。9月30日，融资成交额占总成交额的百分比升至10%以上，但比2014年（18%）仍低得多。 “在2014年牛市前的两年里，家庭的银行存款增加了15万亿元人民币。在这次反弹的前夕，银行存款增加了40万亿元，场外有更多资金。”该机构称。 警惕防范“泡沫”？ 回顾2015年，当时的行情反转是由于政策制定者向券商施压，要求提高保证金要求，并收紧获取这些贷款的抵押规则。当前，投资者也对潜在的预警措施保持警惕。 “但这是一个渐进的过程。中央汇金的最大单一股票持仓是在国有银行和沪深300ETF中。拥有A股小盘股超过大盘股将是更有利的持仓布局。在9月30日的反弹中，流入在岸ETF的资金高度偏向于中证1000和中证500。”美银称。 第一财经也从多家券商营业部处获悉，近期A股交易火热，投资者开户热情高涨，多家券商下达了新增开户数5万个左右的指标，券商开户量激增数倍成为普遍现象。有数据显示，近期新开户投资者整体以年轻人为主，85后、90后为主力，00后开户数量明显提升。根据现行规则，国庆期间开户的客户，仅能在10月9日开始交易，所以实际影响要到当日才能体现。 野村则在近期开始警示风险。“境内外中国股票都在大涨，散户，尤其是那些尚未经历过此前牛熊循环的年轻人，迫不及待地开户，生怕错过看似千载难逢的上涨行情……重复2015年史诗般波动风险的可能性在未来几周迅速上升。”野村中国首席经济学家在发给记者的邮件中提及。 “尽管股市目前似乎还未达到那个地步，但宏观经济仍然脆弱。中央肯定会推出一系列财政措施和其他支持政策，但最终财政方案的规模和内容可能仍有不确定性。”野村称。 野村证券中国首席经济学家陆挺认为，在较为有利的情境下，官员们密切关注并将采取及时措施平息疯狂的股市。监管层将谨慎控制财政刺激的规模和节奏，同时将精力转向包括清理房地产行业问题和重组财政体系在内的困难任务；在基准情境下，可能会看到小规模的“泡沫”和崩盘。 聚焦财政刺激政策的规模和方向 不过，当前市场的关注点仍不在于警惕泡沫，狂欢似乎仍在初期阶段，中国的财政刺激政策是万众瞩目的焦点。 摩根士丹利表示，如果中国政府在未来几周宣布更多的支出措施，股市可能进一步上涨10%至15%。进一步加大财政扩张力度的预期又回到了桌面上，这使得投资者很长一段时间以来首次从再通胀的角度来看待中国，上一次投资者出现这一态度是在去年年初之后。当时投资者给予MSCI中国指数的预期市盈率为12倍左右。 野村认为，北京的刺激支出可能重点关注四个领域。首先，为应对第二波冲击，中央政府将增加对地方政府的财政转移；其次，中央政府可能加快跨区域大型项目的建设，以提振投资需求；再次，中央政府可能考虑增加对弱势群体社会保障的支出；最后，中央政府可能最终被迫充当“最后的建设者”，直接为那些已预售但延期的住宅项目提供资金。然而，这方面努力的规模和节奏可能更为不确定。增量刺激的规模最终可能被限制在每年GDP的3%，市场应更多关注刺激措施的具体内容。 10月8日。发改委国新办发布会或给出线索。这是9月26日政治局会议后，又一场关于系统落实一揽子增量政策的发布会。华泰证券认为，当前，稳住经济才是稳资产价格和稳预期的关键。从这个角度，发改委作为稳经济的牵头部门，有望提供更多新方向。 例如，在稳投资方面，投资增量在哪？有无增发国债或特别国债政策指引？在稳定私营部门信心方面，如何帮助修复居民部门资产负债表、“促进中低收入群体增收”？在兜底民生和社会保障底线方面，如何作为？ 同时，后续财政增量政策是关键，市场密切关注10月上旬的人大常委会委员长会议和下旬的人大常委会会议。当前，市场预期跑得太快，对刺激规模的预期已从2万亿元升温到5万亿元甚至10万亿元。机构认为，如何理解“保证必要的财政支出”是关键，届时若宣布2万亿元增量政策属于符合预期，3万亿~5万亿元则属于超出预期。 |
