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衰退恐慌渐退，套利交易已平。美国8月通胀终于回落到3%以下，而消费信心出人意料地反弹，初领失业救济也相对平稳，令更多基金经理按照经济软着陆思路部署投资组合，风险资产市场迅即再增杠杆，全球股市在上周录得九个月来最大的单周涨幅。借日元炒日股又起，东证指数上周涨7.9%。大码降息的机会下降，美债调整，2年期国债收益率从低点反弹21点，恐慌指数VIX滑落到15之下，美元汇率贬值，黄金白银走强。美国民主党总统候选人哈里斯在民调中首次领先于共和党的特朗普，并将降低生活成本、提高经济保障当作首要执政任务；日本首相岸田退出自民党总裁选举，各路强人摩拳擦掌。 上周美国的经济数据，指向软着陆，证实了笔者一贯的看法，也舒缓了市场对于衰退的焦虑。8月密歇根大学消费者信心升至67.8（vs上期66.4和经济学家预期中位数66.9），为五个月来首次反弹，这对于市场尤其珍贵，对于货币政策制定也具有重大的参考意义。 消费者整体信心仍然受到生活成本高企、劳工市场降温和借贷成本沉重的三层遏制，但是看起来家庭需求仍然坚挺，对就业疲软具有一定的韧性。同时也必须看到，消费者越来越多地转向信用卡透支，依靠储蓄来维持支出。目前消费者对劳工市场的预期相对稳定。仅有35%的受访者预计未来一年失业会大幅上升。这正是美联储希望看到的——消费放缓但信心未塌。 同时7月美国通胀继续缓慢下行，CPI连续五个月同比放缓，并在疫情后首次重回“2字头”，略低于市场预期；7月核心CPI同比上升3.2%，为2021年初以来的最慢增速，符合市场预期。如果对核心CPI做技术处理，三个月环比再折成年率，扣除能源和粮食后美国的物价水平已经跌破2%的政策目标水平了。 从控制物价角度看，尽管被美联储作为标杆的PCE 12个月平均值尚未达标，通胀趋向政策目标已经相当明显，足以给联邦公开市场委员会（FOMC）成员足够的“信心”，在9月启动降息周期。不过由于物价回落十分平缓，而经济暂时看不到断崖式下跌的迹象，美联储的降息程序也会按部就班。“美联储传声筒”记者NickTimiraos写道，最新的CPI数据为美联储在9月会议上降息扫清了道路。 从利率期货市场的定价看，交易员认为9月降息一码的概率是100%的，降息两码的概率是34%，至明年3月底，隐含利率下降146点，也就是说在未来五次会议上，联邦基金利率每次平均下降29点。两个星期前市场一度期盼的恐慌式大码降息，看来机会越来越小，已经不再是华尔街的主流看法了。 这种降息预期，接近笔者这几个月的一贯看法。在笔者眼中，萨姆规则只是许多经济指标中的一个，除此之外其他前瞻性指标并没有硬着陆的迹象，而非农就业数据的急降不过是往昔过热状态的回归正常，需要密切观察，但是暂时不宜过度反应。美国经济增长、消费信心、就业增长乃至通货膨胀，目前看来更像回归常态。 刚刚出炉的美林8月全球基金经理调查（FMS）显示，76%的基金经理认为，美国经济在未来12个月会软着陆，vs13%认为硬着陆、8%不着陆。尽管近来新增就业大幅下滑，基金经理中认定软着陆的人数比例，却是过去两年来最高的。同一调查显示，基金经理所持有现金比重升至4.3%（vs上个月4.1%）。尽管市场动荡之下现金持有数量略有上升，比重仍是疫情结束以来第二低的，比2022年10月的现金持有量少了一半有余，所谓“去风险”也不过是点到为止。 8月22~24日，杰克逊霍尔全球央行年会将在美国怀俄明州举办，大会主题是重新评估货币政策有效性和传导机制。以美联储7月底才对降息松口和9月大概率调低政策利率看，美联储主席鲍威尔在会上可能主动表述未来降息路径。 美联储目前对经济环境的认知大致如下：1）通胀最坏时间已经过去，重回政策目标只是时间问题，但仍可能有波动；2）经济衰退风险有所上升，就业市场需要密切关注，不过目前看来软着陆机会较高；3）金融市场波动加大，需要通过言语加以引导，暂时无需直接下场干预；4）部分实体经济环节受到利率高企的冲击较大，从信用卡逾期到商业物业流动性，问题在积聚但未构成系统性风险。 笔者认为鲍威尔即将开启的是按部就班的降息模式，在高透明度下不徐不疾地推进利率环境正常化，逐步将政策利率调降至中性水平（即对经济既不产生刺激，也不构成抑制），让经济在市场自我调节中完成下行周期的最后一段。同时关注衰退与通胀风险，维护市场秩序。笔者相信，目前出现大码降息的机会甚低，一旦美联储行事过激，反而可能引起市场惊恐。 这个判断的核心逻辑，是美国的经济增长、消费信心、通货膨胀均在实现“正常化”。脱离超级过热状态，不意味着直接滑向衰退。在经济周期的尾部，出现经济数据下滑实属正常，出现大幅下滑也不必恐慌。最重要的观察数据已经从通货膨胀转向消费信心了，而消费信心的前瞻指标就在就业市场中。 借用芝加哥联储主席的最近言论来总结美联储的立场，“美联储的决策与选举无关，美联储的决策与经济相关”“我们不对股票市场作出反应，我们的目标是最大化就业和稳定物价”。自从7月底FOMC会议后，鲍威尔已经有日子没有在公众场合发言了，他将在本周重回聚光灯下。 本周重大事件较多：1）杰克逊霍尔年会，鲍威尔预定在23日上午发表演说。2）美国民主党召开全国代表大会，哈里斯会在22日发表接受演说并正式成为总统选举候选人。3）日本银行行长植田在国会特别听证会上解释上月底加息事项。4）欧央行发布7月政策会议纪要。5）美联储发布FOMC七月会议纪要。 （作者系中国首席经济学家论坛理事） 第一财经获授权转载自微信公众号“首席经济学家论坛”。 |
